“现在(zài)的房地产(chǎn)很难(nán)再出(chū)现像(xiàng)过去十(shí)年(nián)的系统(tǒng)性行情。”思睿集团合(hé)伙人(rén)、首席(xí)经济学(xué)家(jiā)洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的愈加明显，让机构和(hé)投(tóu)资者的关注度从板块(kuài)向(xiàng)单个(gè)标的转移(yí)。上(shàng)海利檀投(tóu)资董事长(zhǎng)陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指出，从行业来(lái)看，无论是业绩，还是估值(zhí)，房(fáng)地产(chǎn)都已经双杀到了最底部，而且是反复(fù)地杀到了(le)底部，再往下(xià)的空(kōng)间已经不(bù)大了。

　　三道红线等指标

　　成(chéng)挖掘(jué)个股(gǔ)阿(ā)尔法重要(yào)参考

　　那么如何寻(xún)找(zhǎo)房地产个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产赛道中进(jìn)行(xíng)选择，需要非常小心(xīn)，避免选(xuǎn)了半天，标的公司出(chū)现爆雷(léi)的(de)情况。除此之外(wài)，洪灏指出，需要满足以(yǐ)下三个基(jī)准：有(yǒu)大的国资背景的(de)、杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)较(jiào)低的、此(cǐ)前没有(yǒu)踩过(guò)红线的。

　　他还表示，如果关(guān)注一下今年(nián)房(fáng)地产的开(kāi)发资金来(lái)源(yuán)，可以发现，其实银行的信贷倾向(xiàng)是不太愿意给房企贷(dài)款的，房企(qǐ)的主要资金来源来自新盘(pán)的(de)销售。但今年新房的销售情(qíng)况相较(jiào)一般。再(zài)关注一(yī)下，哪(nǎ)些房企(qǐ)能从银行拿到(dào)钱，其实主要(yào)还是(shì)那些有国企背景的房企，民营房(fáng)企相对比较困难，所以(yǐ)整个行业出现了一个很明显的(de)分化，无论是(shì)在销(xiāo)售，还是融资等各(gè)个方面都非常明显(xiǎn)。现在(zài)有国资背景的房企在资本市场表(biǎo)现(xiàn)相对较好，但没(méi)有(yǒu)国(guó)资(zī)背景(jǐng)的民营房企股价大多(duō)表现很一(yī)般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，在(zài)房地产(chǎn)行业内，我们的逻辑是(shì)，“寻找(zhǎo)最后(hòu)的赢家”。而具(jù)体到(dào)如何(hé)挖(wā)掘，我(wǒ)们会特(tè)别重(zhòng)视企业的成本优势，更具体(tǐ)一点，就是它的净借贷水(shuǐ)平（净负债率）是(shì)不是行业内的最低(dī)水(shuǐ)平(píng)；利润率是不是行(xíng)业内(nèi)最高的；融(róng)资(zī)成本是(shì)否是行业(yè)内最低的；建(jiàn)安成本是(shì)否(fǒu)也是业内最低的；这(zhè)些都是我(wǒ)们看(kàn)重的(de)一家房企的综合成(chéng)本。

　　需要注意的是，能(néng)够同时满足上述条件的房企并不(bù)多。即便是在(zài)国(guó)央企中(zhōng)，仍有部(bù)分(fēn)房企(qǐ)出现了“三道(dào)红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数(shù)据整(zhěng)理发现，截至2022年末，天(tiān)房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产(chǎn)、中国武夷(yí)等国央(yāng)企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除(chú)此之外(wài)，城建发展(zhǎn)、京投发(fā)展、光(guāng)明地产、云南城投、首开股份、珠江股份(fèn)、城投控(kòng)股等国央企房企也踩(cǎi)了“三道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即便是有(yǒu)着较稳(wěn)健特色的国央企房企，其财(cái)务指标称(chēng)得上完全健康的仍是(shì)少数(shù)。而更加值得注意的是，在(zài)2022年，不少国企，甚至(zhì)地(dì)方国企开(kāi)始(shǐ)大举(jǔ)扩张。而(ér)这无(wú)疑(yí)又(yòu)进(jìn)一步考(kǎo)验着国央(yāng)企的(de)资(zī)金链(liàn)情(qíng)况。

　　对房企而言(yán)，扩张速度的(de)张弛有度尤为重(zhòng)要(yào)，节奏把握准确，有(yǒu)助于(yú)房企储(chǔ)备(bèi)优质“弹(dàn)药”；但过于乐(lè)观的预判未来(lái)市场，以及过于激进(jìn)的扩张(zhāng)拿地节(jié)奏也有可能让(ràng)房企(qǐ)重蹈(dǎo)此前的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配(pèi)置的一家房企进行举(jǔ)例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例都维持在33％左右，完全没有(yǒu)增加杠杆比(bǐ)例。而(ér)到2022年，这家房企明显(xiǎn)感觉(jué)到机会来了，其(qí)开始在一(yī)线城市进(jìn)行(xíng)大举拿地，净负(fù)债率也(yě)由此(cǐ)前(qián)的(de)33％左(zuǒ)右(yòu)水(shuǐ)准(zhǔn)提高到45％左(zuǒ)右，涨了接近三分之一。与此同时，该(gāi)房企新(xīn)购(gòu)入地块也实(shí)现了快速的开盘利(lì)用率，预计今(jīn)年(nián)会有(yǒu)更多的(de)楼盘入市。像这类企业(yè)就符合“最后的赢(yíng)家”的特点酒后想念一个人是真爱吗，为什么喝了酒会很想念一个人(diǎn)。一方(fāng)面(miàn)，在于它(tā)本身储备了很(hěn)多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在(zài)一(yī)线(xiàn)城市，另(lìng)外一半也主(zhǔ)要集(jí)中在强二线和二线城(chéng)市；另一方面，它的扩(kuò)张是有节制地(dì)扩张(zhāng)。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道，与(yǔ)之相反，有些房企的扩张速(sù)度(dù)让人感觉又回(huí)到了2016年、2017年，或者说看到(dào)了2016年～2020年(nián)期间扩(kuò)张的民营企业的影子。虽然说，见(jiàn)到机会时(shí)要出手，但(dàn)出手(shǒu)的(de)章法仍要小心，如果(guǒ)负(fù)债率扩张得太快，但未(wèi)来的(de)两年市场没(méi)有想象得(dé)那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来衡量一家房企的扩(kuò)张速度是否激进(jìn)？陈昊(hào)扬向《红周(zhōu)刊》表示，主要还是看房企的净负债率水平，在(zài)我(wǒ)看来，这个比例如果超过60％，就是(shì)扩张(zhāng)得(dé)过于(yú)快速了(le)。

　　不难(nán)看出，这一(yī)标准要(yào)比“三(sān)道红线”对房(fáng)企的净(jìng)负债率要求不得高于(yú)100％要(yào)更加严(yán)格(gé)。陈昊(hào)扬解释，当前房(fáng)地产行业(yè)的复(fù)苏速度并没(méi)有那(nà)么快，所以要规(guī)避公(gōng)司净负债率提高到一个比较(jiào)危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较积极的房企梳理发现，中交(jiāo)地(dì)产(chǎn)、中国金茂、华发股份、越(yuè)秀地产、绿城中国、保(bǎo)利(lì)发(fā)展等房企(qǐ)2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地产(chǎn)净负债率持续居高不下(xià)，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比的是，华(huá)润置地、中国(guó)海外发展、万科(kē)A、滨江集团、招商蛇(shé)口、龙湖集团等房企在(zài)践行(xíng)较积极(jí)的拿(ná)地策酒后想念一个人是真爱吗，为什么喝了酒会很想念一个人略的同时(shí)，也较好地控制了公司(sī)的扩张速度与(yǔ)净负债(zhài)率水平(píng)（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等个别民营房企

　　或具备“最(zuì)后赢家”的(de)黑(hēi)马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出(chū)，实际(jì)上(shàng)，他们是以同(tóng)一筛选标准来看国央企(qǐ)与民营房企，但在各(gè)维度的实际表现上，国央企确实会(huì)更胜一筹。如(rú)国央企(qǐ)的融资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够做(zuò)到想融就融，这样，国央企自(zì)然而然就(jiù)具(jù)有天然优势。

　　虽然对比(bǐ)民营房(fáng)企，机构更加(jiā)看好国(guó)央企(qǐ)，但这也并不意味(wèi)着，民营企业中就没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现，仍有少数民营房企同样受到机构(gòu)的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集(jí)团(tuán)的十大流通股东(dōng)中新(xīn)进了“中国(guó)工商银(yín)行(xíng)股份有限公司－景顺长城中(zhōng)国回报灵活配(pèi)置混合型证券投资基金(jīn)”“全国社保基金一(yī)一(yī)六组合”等。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，自2021年开始，百亿私(sī)募(mù)珠海阿巴马资产管理有限公(gōng)司(sī)就长(zhǎng)期持有滨江集团。根据一季报，该资产(chǎn)公(gōng)司的几只(zhǐ)产品(pǐn)合计持有(yǒu)滨江集团9543万(wàn)股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐(lài)，和其自身的(de)基本(běn)面(miàn)表现存(cún)在一定关(guān)系。2020年以来的近三年时间，房地产市场整体在走(zǒu)“下坡(pō)路”，但(dàn)作(zuò)为杭(háng)州本(běn)土房企(qǐ)的(de)滨江(jiāng)集团(tuán)仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团(tuán)在业绩表现(xiàn)、销售规模、新增土(tǔ)储(chǔ)、股价表现(xiàn)等多维(wéi)度(dù)都表现(xiàn)了较强的增长势头(tóu)。

　　业(yè)绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣非归(guī)母净利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿(yì)元(yuán)；依次实现(xiàn)同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布的2023年(nián)一季报，今年一季度，滨江集(jí)团更(gèng)是实现了扣(kòu)非归母净利润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代(dài)”仍能保持自(zì)身业绩的持续(xù)增长，和滨江集团扎根杭州的(de)战略布(bù)局关系密切(qiè)。根据2022年年报，滨江集(jí)团有近七成营收来自(zì)杭州(zhōu)地区，而(ér)在2021年，杭州地区的营收比重只占到近六成。近三年持续稳居杭(háng)州(zhōu)房企(qǐ)销售排名第(dì)一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团(tuán)在杭州的(de)土(tǔ)储(chǔ)补(bǔ)充同样较为积极，根据诸(zhū)葛找房(fáng)、住在杭(háng)州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额依(yī)次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居杭(háng)州(zhōu)的(de)本土(tǔ)第一。

　　而滨(bīn)江(jiāng)集团在杭州的较突出表现，也让滨江集团的房企(qǐ)排名(míng)迅速提升。到2023年，滨江集团(tuán)的房(fáng)企排名已冲进前十，根据中指(zhǐ)数据(jù)，2023年(nián)前(qián)4月，滨江集(jí)团实现销售额607.3亿(yì)元(yuán)，位列房(fáng)企第九(jiǔ)位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团(tuán)股(gǔ)价翻了(le)超一倍(bèi)以上，而近期，滨江(jiāng)集团更是迎来(lái)多家机构的集(jí)中调研。滨江(jiāng)集团发(fā)布公告表示，公司(sī)于5月10日接受(shòu)了(le)信达证(zhèng)券、金鹰基金、建信养老、新华养(yǎng)老等18家机构调研(yán)。

　　产业(yè)链(liàn)布局重点移至存量赛道

　　机构在下游家纺(fǎng)、家居、物业觅(mì)α

　　实际上房地产(chǎn)开(kāi)发只是房地产产(chǎn)业链上(shàng)的中游(yóu)环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材(cái)料供应商(shāng)，而下(xià)游应用行业主要包括中介服务(wù)、家用电器、物业管理、家居用(yòng)品(pǐn)。综合(hé)《红周刊》的采访(fǎng)，房地(dì)产开发(fā)环节(jié)与上游材料端息息相关(guān)，新盘(pán)开(kāi)工不足导(dǎo)致上游(yóu)不被看(kàn)好，机构寻觅个(gè)股阿(ā)尔法的思路(lù)渐渐移至下游(yóu)。“中(zhōng)国房地产行业在进入存量房时代，所以对地产产(chǎn)业链，尤其是(shì)偏消(xiāo)费属性(xìng)的家装家居领域，我们(men)相对(duì)看好，因为居民(mín)保有的住房规模越来越大，随(suí)着时间的增加，内装更新的(de)需求(qiú)也(yě)会越来越(yuè)多。美国过(guò)去的数据充(chōng)分说(shuō)明了这一点(diǎn)，在新房销售(shòu)见顶之后，家具消费的(de)增长却一直都(dōu)很(hěn)好。对于(yú)地产产业链，我(wǒ)们相对看(kàn)好和内装相关(guān)的行业，例(lì)如消费建材、家居装(zhuāng)饰等。”万家基金人士表示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对(duì)下游(yóu)细分中相关赛道龙头年内(nèi)表现(xiàn)的(de)统计，目前暂(zàn)居(jū)前两位(wèi)的都是(shì)来自家纺赛道的公司，它(tā)们分别是富(fù)安(ān)娜和水星家(jiā)纺，特别是(shì)前者在月线(xiàn)连收七(qī)根(gēn)阳线的基(jī)础上，年内迄今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜主要从事纺织家居、睡(shuì)眠(mián)家居、生活类产品的研发、设(shè)计(jì)、生产(chǎn)及销售(shòu)，旗下(xià)拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维(wéi)莎(shā)”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自有(yǒu)品(pǐn)牌。第一季度报(bào)告显(xiǎn)示，报告期内，富安娜实(shí)现营业收(shōu)入约(yuē)6.2亿元，同比(bǐ)减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属于(yú)上(shàng)市(shì)公司股东的净利润约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上(shàng)市公(gōng)司一季(jì)报的十大流通(tōng)股股(gǔ)东来看(kàn)，能够(gòu)发现该股早已成(chéng)为基金重仓股的(de)天下，彼(bǐ)时包括公(gōng)募的中欧价(jià)值发(fā)现(xiàn)、中欧潜力价值、工银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新价(jià)值和(hé)私募(mù)的明(míng)河2016，都在其中(zhōng)出现，占(zhàn)据了半壁江山。需要强(qiáng)调的是，中欧的两只基金都(dōu)是价值(zhí)派基金(jīn)经理曹名长在管的产(chǎn)品，首(shǒu)季其同时重仓的房地(dì)产产业链(liàn)股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾(céng)经(jīng)风(fēng)光一时(shí)的家居板块也因(yīn)疫情(qíng)、消费复(fù)苏进程(chéng)缓慢(màn)等多因素一度沉寂，不过好在困境反转(zhuǎn)露出曙(shǔ)光，家(jiā)居(jū)板块中(zhōng)年(nián)内(nèi)表现(xiàn)最好的是(shì)志邦家(jiā)居(jū)。同一(yī)时(shí)间段，该股年内上涨已经超(chāo)过23％，从业绩来看，无论是营(yíng)收还是归(guī)母净利(lì)润(rùn)，公司都实现(xiàn)了同比双升。

　　从(cóng)公司的(de)十大流通股(gǔ)股东来看，《红周刊》发现广发基金经(jīng)理罗洋(yáng)慧眼独具，一(yī)季报中他管理的广发策略优(yōu)选和广发安宏(hóng)回(huí)报均增(zēng)加了持(chí)股，而这两(liǎng)只产品也成为志邦家居十大流通股股东中仅有的两只公募。有意思的(de)是，他似乎对于定制家居类标的情有(yǒu)独(dú)钟，在另一家(jiā)赛道(dào)公司金牌橱柜中，他管理的全部三(sān)只(zhǐ)产品(pǐn)均登榜十大流通股股(gǔ)东，其也成为他的独门重仓(cāng)股(gǔ)。

　　除去家居家纺外，下游(yóu)的(de)物业股也(yě)越来越被(bèi)机构所青睐，不过这类标的(de)大多在香港上市，如何选择(zé)成(chéng)为难题。对(duì)此，前述(shù)上海公(gōng)募基金经理举例分析：“物业服务(wù)不是(shì)一个高毛利的行业，挣钱(qián)很辛(xīn)苦(kǔ)，我(wǒ)选公司还是希(xī)望挣的是市场化应该(gāi)挣的钱，以(yǐ)我曾经买的绿城服(fú)务为例，它(tā)在(zài)中高端(duān)楼盘占(zhàn)比是比较高的，每年到期的合(hé)同里提价成功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大部分项目到期之(zhī)后(hòu)，经过两三(sān)轮(lún)合(hé)同(tóng)周(zhōu)期还能做到产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到产品提价的公司很(hěn)少，因为(wèi)物业(yè)公(gōng)司很容易一开始是挣(zhēng)钱(qián)的，后面(miàn)因为(wèi)保安(ān)这些固定人员成本(běn)的年度增长，不过服务没(méi)有特别好，客户没有那么满意(yì)，能做到提价(jià)难(nán)度是非常大的。但是该(gāi)公司能在业内做到(dào)到期(qī)之后(hòu)提价率比较(jiào)高，这(zhè)跟它的定(dìng)位和(hé)比(bǐ)较好的服务是(shì)有关系的(de)。”他进一步强调。

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